Les gestion d'actifs en France en 2008

Il y a un an, nous écrivions que « si l’année 2006 avait été particulièrement positive dans une conjoncture de marché favorable, de nombreux défis seraient à relever à l’avenir pour notre industrie par nature cyclique ». La crise des liquidités, révélée à partir de l’été et qui s’est étendue progressivement et fortement à l’ensemble des marchés, a hélas eu un impact significatif sur les sociétés de gestion et leurs clients, même si en 2007 son effet a été limité en termes d’encours globaux sous gestion. C’est à l’origine la défaillance des systèmes de gouvernance des crédits hypothécaires à haut risques américains (subprime) qui a engendré une grave crise de confiance sur la qualité des créances titrisées. Elle s’est rapidement propagée à l’ensemble des marchés du crédit, y compris obligataires et s’est, par la suite, transformée en crise globale de liquidité impactant les actifs financiers sur l’ensemble des marchés.

Lire le rapport : http://www.afg.asso.fr/upload/3/Fichier837.pdf

Les ventes à découvert sont encore promises à un bel avenir

Même si les autorités de marché veulent limiter certaines pratiques, le volume de titres prêtés destinés à ces opérations est en croissance. Les ventes à découvert ont beaucoup fait parler ces dernières semaines. Elles expliquent en effet en partie la chute récente de certaines valeurs financières nord-américaines. En particulier celles, vertigineuses, des agences de refinancement de crédits immobiliers Freddie Mac et Fannie Mae (- 64 % et - 50 % respectivement, depuis début juin). En juillet, les ventes à découvert sur ces deux titres se sont multipliées. La nécessité d’un plan de sauvetage des agences pénalisant fortement les actionnaires, les investisseurs ont misé sur une baisse de ces valeurs. Ainsi, environ la moitié des titres disponibles sur ces deux valeurs est actuellement prêtée à des vendeurs à découvert, d’après les données de Data Explorers, contre 2 % en début d’année.

Lire la suite sur agefi.fr :
http://www.agefi.fr/articles/Les-ventes-a-decouvert-sont-encore-promises-a-un-bel-avenir-1048588.html

Hedge Funds : régulation des ventes à découvert

Les régulateurs boursiers des deux pays réglementent les prêts de titres pour freiner la spéculation sur les actions des banques et des institutions financières. Lors de deux décisions séparées, les régulateurs boursiers britannique et américain ont mis un frein à l'activité des hedge funds. Tous deux veulent freiner les ventes à découvert des actions des banques et des institutions financières rendues particulièrement vulnérables par la crise des «subprime».

La Financial Services Authority (FSA) britannique veut que tout vendeur à découvert (short seller) de titres nouvellement émis lui déclare chaque position dépassant 0,25% de la capitalisation boursière du titre concerné. Sa décision, annoncée le 13 juin, est entrée en vigueur le 20 du même mois. La Securities and Exchange Commission (SEC) américaine va plus loin: elle exige des prêteurs d'actions de 19 grandes institutions financières qu'ils obtiennent au préalable l'accord formel des propriétaires des titres avant de les confier à des tiers.

Lire la suite sur (gratuit pendant quelques jours) :
http://www.letemps.ch/template/transmettre.asp?page=23&contenuPage=&article=236435&quickbar=

PerTrac Research Confirms That Emerging Hedge Fund Managers Outperform Older, Larger Funds

PerTrac Financial Solutions today announced the results of its updated Emerging Manager Study, originally released in March 2007, confirming again the widely held belief that emerging hedge funds perform better than older, larger funds. The company makes the popular PerTrac Analytical Platform, the world’s leading investment analysis and asset allocation software.

“Our original study, released early last year, asserted that smaller, younger hedge funds outperform larger, older hedge funds, based on research spanning January 1996 to July 2006,” said Meredith Jones, managing director of PerTrac. “The new study, which includes data through December 2007, confirms the original results.” Data was compiled and analyzed using the PerTrac Analytical Platform software application.

Two different analyses were completed: one based on fund asset size, and one based on fund age. In each analysis, funds were re-categorized each month from January 1996 through December 2007 into one of three size groups: up to $100 million; over $100 million and up to $500 million; and over $500 million. They were also categorized into one of three age groups: up to 2 years; 2 to 4 years; and over 4 years. The mean fund return was calculated for each group in each month, creating three size-based monthly indexes and three age-based monthly indexes. Various risk and return statistics were calculated on the returns of each index to evaluate historical performance while Monte Carlo simulations were run on each index to indicate probable ranges of future returns and drawdowns.

http://www.pertrac.com/per0020/web/me.get?web.websections.show&PER0020_1278

Gestion de Fortune : Barclays - Devenir la référence en Europe

Depuis le mois d’avril 2007, Philippe Sednaoui, Managing Director de Barclays Wealth, dirige la Barclays Bank (Suisse) SA à Genève. Barclays Wealth est l’unité de gestion de fortune du groupe bancaire britannique Barclays, dont l’ancienneté date de plus de trois siècles. Les dirigeants de la filiale suisse, opérationnelle depuis 1986, qui constitue la plus importante implantation du groupe à l’étranger dans le domaine du wealth management, ont recruté ce financier de haut vol pour optimiser et donner un nouvel élan à cette activité en Suisse et à l’international. Un véritable challenge.

Lire la suite sur :
http://www.banque-finance.ch/numeros/90/10.pdf

Livre : Hedge funds - Origine, stratégies, performances

Livre de François-Serge Lhabitant : longtemps controversés, les hedge funds ont aujourd’hui acquis une position déterminante sur les marchés mondiaux. On en compte environ 10 000, gérant près de 2 000 milliards de dollars… et leur développement se poursuit. Issus des techniques de gestion alternative, qui garantit une performance régulière des investissements déconnectée de l'évolution des marchés financiers traditionnels, ils constituent les fonds d'investissements les plus performants. Cet ouvrage offre une approche complète et structurée de l'univers des hedge funds :

. leur origine : perspectives historiques, réglementaires ;
. les principales stratégies : long-short equity, trading, arbitrage, événementielles ;
. les décisions d’investissement : faut-il investir dans les hedge funds et comment le faire ?

Illustré d’un grand nombre d’exemples, étoffé des données chiffrées les plus récentes, ce livre de référence apporte un éclairage objectif sur une pratique complexe et les risques qu’elle comporte.

Le sommaire du livre :
http://www.edhec-risk.com/research_news/books/RISKBook.2008-05-20.4442

Les fonds de hedge funds se dotent d'un guide de bonnes pratiques

Ce guide, qui constituera une première au niveau mondial, sera publié par l’association professionnelle AIMA au cours premier trimestre 2009.

Si les Etats-Unis et le Royaume-Uni ont déjà élaboré des guides de bonnes pratiques à l’usage des gérants de hedge funds en direct, rien n’avait encore été réalisé dans le domaine des fonds de hedge funds. Ce sera bientôt chose faite, la profession travaillant actuellement sur le sujet pour une publication prévue au cours du premier trimestre 2009. «L’idée est venue d’ HDF Finance (société française de multigestion fondée et présidée Gilles du Fretay, ndlr) et a été présentée à l’AIMA, association professionnelle internationale des gérants de hedge funds, qui constituait un cadre naturel pour élaborer un tel guide», explique à L’Agefi Christian Bartholin, directeur général délégué d’ HDF Finance.

Lire la suite sur :
http://www.agefi.fr/articles/Les-fonds-de-hedge-funds-se-dotent-d-un-guide-de-bonnes-pratiques-1048210.html

et sur http://www.aima.org/

Real Estate : la crise, oui mais pas pour tout le monde

Real Estate : la crise, oui mais pas pour tout le monde. HEC n’avait pas prévu les subprimes au programme du lancement de sa nouvelle chaire Real Estate, financée par Morgan Stanley Real Estate et Unibail-Rodamco. « Certes les perspectives d’emplois se sont assombries, mais la crise ne remet pas en cause l’intérêt d’un tel programme, commente Alessandro Citanna, le directeur du programme. Elle prouve au contraire la nécessité pressante de former des professionnels pointus capables d’embrasser la sophistication et la financiarisation croissantes du secteur. »

La suite sur :
http://actu.efinancialcareers.fr/newsandviews_item/newsItemId-14254

La multigestion alternative : rempart contre la volatilité

Domination du multistratégie - Un multigérant est censé avoir toute les cartes en main pour jouer les différentes configurations de marché : long/ short pour jouer la hausse ou la baisse des actions, market neutral pour s'affranchir des évolutions du marché, global macro pour, au contraire, les suivre, etc. Ainsi, un multigérant multistratégie sera d'autant mieux équipé. Il effectuera lui-même une sélection de fonds parmi un large univers grâce à des moyens difficiles à mettre en oeuvre pour un institutionnel. Ce raisonnement doit être suivi par une majorité d'investisseurs si l'on en juge la domination nette des fonds multistratégie dans l'univers des fonds de fonds français.

Lire la suite sur :
http://www.financefactory.fr/dossier/detail/id/3268/dossier/3270

Les marchés plongent. Gains miracles avec les hedge funds?

Les stratégies alternatives affichent des performances négatives depuis le début de l'année. Mais les reculs restent très limités.

Interview de Serge Cadelli, responsable opérationnel (COO) et des risques (CRO), chez RMF Investment Management, une division de Man Group

Le Temps: Le marché est désormais officiellement baissier (bear market). Même les hedge funds ont souffert...

Serge Cadelli: Depuis le début de l'année, les hedge funds ont reculé. La diminution de 0,75% de l'indice HFRI est toutefois modeste et dans le domaine de la marge d'erreur. Surtout en comparaison avec ce qui se passe sur les marchés actions, crédits et immobiliers. Le secteur a bien résisté et a permis de protéger le capital. Reste qu'il y a différentes stratégies dans les placements alternatifs et que les performances varient fortement. La branche est loin d'être uniforme. - Globalement, les hedge funds protègent au moins le capital en période baissière. Est-ce donc le dernier moment d'y venir? - De manière générale, l'idée de départ des stratégies alternatives est de dégager une valeur dans toutes les conditions de marché. C'est ce qu'on appelle le «concept d'absolute return», quelle que soit la tendance du marché. Les hedge funds sont en principe performants en «bear market» comme en «bull market». Mais attention, cet objectif s'entend dans un horizon de trois à cinq ans. Les hedge funds ne s'engagent pas à donner des performances positives sur chaque trimestre ni ou même chaque année.

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http://www.letemps.ch/template/transmettre.asp?page=23&contenuPage=&article=235951&quickbar=

Société de Gestion Entrepreneuriales : l'approche Barclays

Barclays : il faut profiter du vagissement des gestionnaires. C'est durant leurs 24 premiers mois d'activité que les sociétés de gestion entrepreneuriales donnent le meilleur d'elles-mêmes, assure le britannique Barclays. Alors que l'image des sociétés de gestion entrepreneuriales a été quelque peu égratignée ces derniers temps, Barclays lance Barclays Alphastars, un fonds investi dans les fonds gérés par ces structures. "En France, entre 30 et 35 nouvelles sociétés de gestion voient le jour chaque année, même dans les périodes plus difficiles. Une bonne partie d'entre elles est entrepreneuriale", observe Alain Zeitouni, directeur de la multigestion de Barclays.

Lire la suite sur :
http://www2.newsmanagers.com/articles/view/barclays_il_faut_profiter_du_vagissement_des_gestionnaires

Hedge Funds : Les Stratégies Global Macros

Chaque jour on entend parler des hedge funds dans les médias, mais il semble que ces fonds alternatifs, malgré l’attention qu’ils attirent, soient souvent mal compris. La plupart du temps, les gens pensent que les hedge funds sont des fonds tres volatiles, qui prennent de grands risques. En réalité, il y a plusieurs types de hedge funds, en fonctions des stratégies qu’ils emploient. Dans cet article, nous visons à montrer les caractéristiques des hedge funds et ensuite nous focaliser sur une de leur stratégie qui est le Global Macro. Le Global Macro est une des stratégies les plus discutées par les médias. C’est d’une part due à la popularité de quelques gérants des fonds Global Macro, comme George Soros, qui ont eu de grands succès, et d’autre part dû au niveau de risque élevé que les fonds sont prêts à prendre. A cause de la publicité autour de la stratégie Global Macro, beaucoup de monde pensent que cette stratégie est représentative de l’ensemble des stratégies des hedge funds. Nous chercherons à corriger cette confusion dans cet article.

Lire la suite de l'article de Min-Woo LEE et Yoon-Kyung LEE en Mai 2007 :
http://www.vernimmen.net/ftp/Memoire_Les_Strategies_Global_Macros.pdf

Hedge Funds : Illiquidité, volatilité et gestion opportuniste

Depuis le début de l'année, les hedge funds ont été fortement affectés par un double changement de régime, avec l'inversion des tendances que nous connaissions depuis 2003 sur les marchés d'actions et le crédit d'une part, et la dégradation continuelle des conditions de liquidité d'autre part. Dans ce contexte morose, les stratégies directionnelles ont significativement profité d'une forte volatilité globale, soit + 4,1 % pour les global macro et + 6,6 % pour les CTAs. Le mois de février aura également été marqué par le réel decoupling des actions développées et des actions émergentes, élément favorable aux emerging markets et a priori défavorable aux gérants long/ short equity. Pourtant ces derniers ont su tirer profit d'un positionnement avantageux, favorisant les small caps aux big caps et les titres de croissance aux titres de valeur. En bas du spectre, les gérants convertible arbitrage et de fixed income arbitrage ont subi des contre-performances liées à une forte volatilité des taux et à la dégradation continue des marchés de crédit.

Lire l'article de Guillaume Monarcha de Natixis sur :
http://www.financefactory.fr/article/detail/id/955

Gestion de Fortune : Switzerland as a personal wealth base

Switzerland is emerging as a favoured destination for international Ultra High Net Worth families. This publication outlines the rules of residence, the tax regime and social climate and sets out the legal conditions for families who wish to transfer their residence to Switzerland.

Lire cet article sur :
http://www.stonehage.com/trigger/uploads/filemanager/Switzerland%20as%20a%20personal%20wealth%20base%202008%20-%20Swiss%20version.pdf

Patrimoine des sportifs : Carrières très courtes, fluctuation des revenus, fiscalité spécifique......

Carrières très courtes, fluctuation des revenus, fiscalité spécifique...... Gérer le patrimoine d'un sportif demande des compétences techniques particulières, ainsi qu'une immersion dans le milieu pour être en mesure de repérer les meilleurs éléments. Quelques établissements financiers se sont dotés de ce type de profils.

L'image du sportif flambeur qui dilapide sa fortune a la vie longue. Pourtant, des établissements financiers sont là pour l'accompagner dans la gestion de ses gains. De plus en plus nombreux, ils ont surtout amélioré et adapté leur offre au cours des dernières années. Car, si les sportifs de haut niveau ont toujours eu accès aux services de gestion privée, désormais, certaines maisons leur proposent une offre dédiée, voire créent un département spécifique pour répondre à leurs problématiques bien particulières. En effet, la carrière d'un sportif diffère par bien des aspects de celle d'un chef d'entreprise, ou de tout autre client plus "classique" d'une banque privée. Tout d'abord, elle démarre très tôt : avant même d'avoir atteint leur majorité, les champions en herbe peuvent se retrouver à la tête d'importantes sommes d'argent. "Notre travail consiste alors à sensibiliser leurs parents à l'importance d'une bonne gestion de patrimoine", explique Odile Uzan-Fernandes, responsable de l'offre sportifs de haut niveau chez BNP Paribas Banque Privée. Ensuite cette carrière est très courte, ce qui implique d'apporter des réponses spécifiques, comme en matière de crédit avec une réduction évidente de la durée des prêts.

Lire la suite sur :
http://www.financefactory.fr/article/detail/id/3264

Les fonds alternatifs croissent, mais leurs performances baissent

Malgré des marchés difficiles, les flux nets restent positifs. Par Yves Genier.

Les gérants alternatifs retrouvent le rôle de protecteur du capital que la crise boursière des années 2000 à 2002 leur avait conféré. «Les investisseurs recommencent à percevoir les avantages des hedge funds dans des phases de marchés baissiers», note Bertrand Bricheux, responsable du marketing auprès de la division de gestion alternative de l'UBP à Genève.

La banque, qui n'a pas encore publié ses chiffres au premier semestre, table cependant sur une progression de 2 à 3 milliards des actifs confiés à sa gestion alternative sur la période. A la fin 2007, la masse atteignait 60,3 milliards.

La suite sur LeTemps.ch :
http://www.letemps.ch/template/transmettre.asp?page=23&contenuPage=&article=235701&quickbar=

L'immobilier international offre toujours de belles opportunités

Loin de l'image sinistrée véhiculée par le résidentiel, le marché commercial propose des perspectives intéressantes dans de nombreux pays, notamment l'Allemagne. Ces derniers mois, les médias ont fait leurs choux gras des difficultés du secteur immobilier, annonçant en gros titres le risque d'un effondrement du marché et généralisant auprès du grand public l'usage de termes du jargon financier tels que Libor ou collateralised debt obligations. Or, si les inquiétudes à l'égard de la chute des prix du logement et de l'immobilier commercial aux Etats-Unis et dans certains pays occidentaux sont légitimes, nombre des informations diffusées par la presse se révèlent superficielles, voire erronées.

Une telle désinformation peut amener les investisseurs à prendre des décisions de placement mal fondées. En d'autres termes, il ne faut pas jeter le bébé avec l'eau du bain.

La suite sur : http://www.letemps.ch/template/transmettre.asp?page=23&contenuPage=&article=235566&quickbar=

Le site de Stuart Webster, Head of Global Property, New Star Asset Management :
http://www.newstaram.com/

Dossier spécial "Edhec Institutional Days"

L'alourdissement des contraintes réglementaires qui pèsent sur les investisseurs institutionnels nécessite d'élaborer de nouvelles méthodes de construction de portefeuille. C'est l'un des thèmes phares des «Edhec Institutional Days» (EID), qui se sont déroulés à Paris les 12 et 13 juin dernier, en partenariat avec L'Agefi. Le LDI (liability driven investment), le recours de plus en plus fréquent aux ETF, dans toutes les classes d'actifs, dans le cadre d'une approche dite «core-satellite», la mise en cause grandissante des indices traditionnels, dits capi-pondérés, sont quelques-uns des nombreux sujets dont ont débattu gérants, investisseurs et chercheurs. L'Agefi Hebdo commente les grandes conclusions des dernières études menées par L'Edhec Risk & Asset Management Centre auprès de l'industrie.

L'ensemble du dossier sur : http://www.agefi.fr/dossiers/dossiers.aspx?id=81#A3

Hedge funds: trois stratégies gagnantes

L'Association suisse des fonds calibre ses attentes sur la hausse de la volatilité. Après un premier semestre essentiellement défensif, les hedge funds devraient dégager à nouveau des performances positives s'ils savent miser sur les stratégies adéquates, affirme l'Association suisse des fonds de placements (ASA). Celle-ci en identifie trois principales: «distressed», «macro» et «merger arbitrage».

Le texte complet sur www.sfa.ch :
http://www.sfa.ch/download.php?id=1223

Etude KPMG: Les gestionnaires de fonds déplorent dans le monde entier la perte de confiance des investisseurs

Soixante pour cent des gestionnaires de fonds dans le monde estiment avoir perdu la confiance des investisseurs suite à la crise des subprimes. En effet, l'intérêt des investisseurs pour les produits de placement complexes est nettement moins prononcé que celui des gestionnaires de fonds qui opèrent en leur nom. Ainsi, environ la moitié des gestionnaires de fonds investissent dans le private equity et les titres adossés à des actifs (asset-backed securities) et plus d'un tiers dans les «collateralized debt obligations» (CDO).

La suite de l'article sur :
http://www.presseportal.ch/fr/pm/100001147/100565147/kpmg

Télécharger l'étude :
http://www.kpmg.ch/library/pdf/20080701_Beyond_the_credit_crisis.pdf

AMF : Les principales consignes à respecter par les sociétés de Gestion

Sous votre égide, l’AFG vient de publier un document intitulé : « les principales consignes à respecter par les sociétés de gestion de portefeuille ». A quelles préoccupations, cette initiative entendait-elle répondre ?

L’AFG et, plus particulièrement, la commission des sociétés de gestion entrepreneuriales (SGE), a renforcé sa démarche pragmatique et pédagogique pour répondre au mieux aux besoins des SGE. Ainsi, la commission a interrogé ses membres et adhérents pour recenser leurs principales préoccupations dans l’exercice de leur métier quant à l’application de la réglementation. Les préoccupations exprimées sont notamment les difficultés de compréhension des textes
réglementaires, les incertitudes sur la mise en oeuvre des règles.

Lire la suite sur : http://www.amf-france.org/affiche.asp?Id=8361

Hedge Funds : La gestion des risques par Nassim Taleb

A lire un article sur Nassim Taleb par "Bloomberg Markets" :

"On a freezing day in March 2007, Nassim Taleb walked into a conference room at Morgan Stanley's Manhattan offices on 47th Street and Broadway to address a group of the firm's risk managers. His message: Your models don't work.Using a whiteboard to scribble out his calculations, Taleb, now 48, began one of his rants, this time against stress tests--Wall Street lingo for examining how a market rout will play out. Stress tests are inherently risky because they ignore rare but potentially devastating events, Taleb said......"


http://www.fooledbyrandomness.com/bloombergProfile.pdf

Quelles performances pour les hedge funds ?

La façon dont de nombreux hedge funds calculent et publient leurs performances tend à lisser les résultats et à minorer le risque effectif auquel l’investisseur est exposé. Professeur de finance à l’Université d’Orléans, Georges Gallais-Hamonno analyse le phénomène.

Vous venez de publier une étude, réalisée avec d’autres universitaires, intitulée "Nécessité de corriger les rentabilités des hedge funds", pourquoi ?
Les hedge funds ont la réputation d’offrir une certaine décorrélation par rapport aux marchés financiers, en raison de leur diversification, du fait qu’ils recourent à des techniques de gestion alternatives et parce qu’ils "couvrent" certains risques. Bref, les hedge funds résisteraient mieux que les autres aux turbulences de marché et d’ailleurs ils affichent souvent une volatilité moindre que celle des autres fonds.

Or, on s’est aperçu que les valeurs liquidatives publiées par certains hedge funds comportaient un certain lissage, une sorte d’écrêtement. Cela a comme conséquence de réduire la volatilité apparente de ces fonds. En réalité, lorsque l’on "délisse" les rendements on obtient des volatilités plus importantes, donc un niveau de risque plus grand pour l’investisseur.

Suite de l'article de Georges Gallais-Hamonno, Professeur de finance à l’Université d’Orléans :
http://www.morningstar.fr/news/interviews.asp?articleid=56365&validfrom=2008-05-29

Hedge Funds : Cap sur la multigestion alternative !

Alors que le marché de l’emploi en finance de marchés traverse une période de calme plat, la multigestion alternative figure parmi les rares poches de recrutement. « Les fonds de fonds alternatifs continuent d’étoffer leurs équipes. Ils sont particulièrement prompts à débaucher des professionnels expérimentés du trading (trader, structureur, vendeur…) pour leur précieuse expérience des marchés », observe Xavier Logeais du cabinet de chasse NESS (New Executive Search Solution). Le marché de la gestion alternative indirecte leur propose principalement des postes d’analystes (sélection de hedge funds), de gérants ou d’analystes gérants (sélection et gestion) et de contrôleurs de risque. Le contexte actuel de crise constitue un moment propice au changement, une réorientation de carrière étant, de toute manière, inéluctable pour ces professionnels. Si ce virage permet de capitaliser sur son expérience et d’offrir des perspectives à long terme (le métier de gérant peut s’exercer pendant toute une vie, ce qui n’est pas le cas de trader !), il n’offre pas les mêmes niveaux de salaire que les activités de marchés.

Lire la suite sur eFinancialCareers.fr :
http://actu.efinancialcareers.fr/newsandviews_item/newsItemId-14044

Le Prime Broker : un partenaire incontournable des hedge funds ?

Le concept de prime broker est apparu à la fin des années 1970, aux États-Unis. L'objectif initial était d'offrir une prestation de tenue de position consolidée du cash et des titres, associée à la prise en charge de l'ensemble des traitements post-exécution, comme la compensation ou le règlement/ livraison. Ce service offrait la possibilité aux gérants de portefeuilles ou aux responsables de desk de négocier avec des courtiers différents tout en conservant à un seul et même endroit l'ensemble de leurs avoirs. Devant le succès de cette nouvelle offre, l'idée s'est rapidement répandue aux grands courtiers de l'époque. Au fil du temps, les prestations des prime brokers ont évolué. Initialement proposées sur les actions, elles se sont étendues à d'autres classes d'actifs comme les obligations et le forex, et se sont ouvertes aux marchés internationaux. La gamme de services proposés s'est aussi élargie pour inclure notamment la conservation des titres et du reporting à plus forte valeur ajoutée.

Lire la suite de l'article de Stéphane Le Lannou :
http://www.financefactory.fr/article/detail/id/2767